Jean-Louis Nakamura (Vontobel): „Ich vertraue dem Aktienmarkt dieses Jahr, denn irgendwann wird es in den USA langsamer. Es gibt bereits Anzeichen“ | Finanzmärkte

In der Geldpolitik heißt es oft, dass Zentralbanken die Zinsen erhöhen, „bis sie etwas kaputt machen“. Und wenn es schon kaputt ist, beginnen sie, es abzusenken. Für Jean Louis Nakamura lassen Ereignisse wie die regionale Bankenkrise in den USA im letzten Jahr Zweifel an dieser Wahrnehmung aufkommen und heben die Bedeutung der Liquidität als Instrument der Geldpolitik hervor, die über Zinserhöhungen oder -senkungen hinausgeht. Der Boutique-Direktor Überzeugungsaktien (High-Conviction-Aktien) des Schweizer Vermögensverwalters Vontobel ist zuversichtlich, dass sich die US-Wirtschaft verlangsamen und die Zinsen schließlich sinken werden. Im Gespräch mit Fünf TageDer Ökonom analysiert, wie die Inflationskrise Grundvorstellungen der Geldpolitik verändern kann und wie man in den unruhigen Gewässern der Weltwirtschaft nach „hochwertigen“ Wertpapieren fischen kann.

Vor einem Jahr wurde geschätzt, dass sich die US-Wirtschaft bis 2024 verlangsamen würde und dass der Weg der Zinssenkungen inzwischen mehr als begonnen hätte. Hat Sie die Widerstandsfähigkeit der USA überrascht? Wie hat sich das auf Ihr Modell ausgewirkt?

Es hat uns zwar überrascht, aber wir haben an unserem Modell auch nicht viel verändert. Unser Fehler bestand darin, zu glauben, dass bei diesem Zinsniveau etwas kaputt gehen würde und dass dies die Fed zwingen würde, schnell einzugreifen und ihre Geldpolitik zu überprüfen. Wir haben es richtig gemacht Riss, mit der Krise der amerikanischen Regionalbanken und mit der Tatsache, dass die Fed eingreifen würde. Wir haben uns in der Frage geirrt: Es hat nicht die Zinsen gesenkt, sondern den Banken Finanzierungsmittel bereitgestellt. Das Ergebnis ist dasselbe: Die Liquidität in den Vereinigten Staaten stieg um mehr als eine Billion Dollar, obwohl die Fed angeblich ihre Bilanz reduzierte. Wir haben also hohe Zinsen (über dem Gleichgewichtszins), aber in Bezug auf die Liquidität haben wir viel mehr als in der Krise von 2008. Das ist ein großer Unterschied, den wir unterschätzt haben und der für den Markt fast noch wichtiger ist.

Sie gehen daher davon aus, dass es noch längere Zeit hohe Zinsen geben wird.

Meine persönliche Theorie ist, dass es der Traum der Zentralbanker wäre, einen neuen Zyklus zu beginnen, mit natürlich niedrigeren Zinssätzen als jetzt, aber höher als in den letzten Zyklen. Der zu zahlende Preis ist eine größere Bilanz und eine noch höhere Liquidität, aber es hat seine Vorteile: Da die Zinssätze nicht bei Null liegen, haben die Zentralbanker Spielraum für eine Senkung, wenn etwas passiert. Darüber hinaus werden dadurch Erträge für das Bankensystem generiert.

Und nun? Wie lange sollten Sie sie aufbewahren?

Ich bin dieses Jahr zuversichtlich, was Aktien betrifft, weil ich denke, dass die USA irgendwann langsamer werden. Es gibt bereits Anzeichen: Gewerbeimmobilien, Konsum, der Arbeitsmarkt, der weniger Arbeitsplätze schafft … Natürlich ändern sich die Dinge schneller als wir denken: Ich weiß, weil ich für die französischen Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen gearbeitet habe, dass man das nicht weiß Es gab eine Rezession, bis er zwei Jahre später die endgültigen Zahlen hatte.

Meine Intuition sagt mir, dass es nichts Ernstes sein wird: Wir leben in einer Welt, in der, wenn es eine gibt Riss Die Zentralbanken müssen die Zinsen nicht senken. Und wenn sie die Zinsen senken, müssen sie nicht darauf warten, dass es sechs Monate dauert, bis die Geldpolitik in Aktivität übergeht. Die Märkte werden dafür sorgen: Sie werden alles auf ein Niveau aufwerten, auf dem sich die finanziellen Bedingungen verbessern, die Kreditaufschläge nahezu verschwinden und am Ende die Überwindung von Krisen ermöglichen. Es ist ein bisschen zynisch, aber es ist die Welt, in der wir leben.

Welche kurzfristigen Bedrohungen sehen Sie außerhalb der Geldpolitik für die Wirtschaft?

Am meisten fürchten die Märkte – und das zu Recht – die Stagflation: eine Kombination aus Rezession und Inflation. Es ist nicht unmöglich, weil wir es bereits erlebt haben. Dies kann nur durch einen anfänglichen globalen Schock verursacht werden, der das Angebot begrenzt. Das heißt, eine neue Pandemie oder eine große geopolitische Bewegung: die Blockade Taiwans oder ein groß angelegter Krieg im Nahen Osten, der die Produktion und den Export von Öl bedingt.

Sie leiten die Boutique Überzeugungsaktien von Vontobel Warum halten Sie eine Aktie für überzeugend oder hochwertig? Suchen nicht alle Anleger nach Qualität?

Es ist offensichtlich, dass es nur wenige Anleger gibt, die nach Aktien schlechter Qualität suchen. Es gab jedoch auch Manager, die nach Turnaround-Geschichten suchten, in Unternehmen mit einer schlechten Managementhistorie und einem extrem hohen Wertpotenzial, weil ihr Preis sehr niedrig war. Es ist ein Modell, das seit 2010 verloren gegangen ist, weil es eng mit makroökonomischen Fragen verknüpft war.

Allerdings besteht die Schwierigkeit darin, zu definieren, was diese Qualität ist: Es gibt keine universelle Definition. Es handelt sich um eine Mischung von Konzepten, die sich angesammelt haben: Es handelt sich um Unternehmen, die nicht nur profitabler als andere und solider sind, sondern vor allem auch über mehr Kapazitäten verfügen, dies auch weiterhin zu tun. Viele Unternehmen erleben irgendwann Momente großer Rentabilität, in denen sie über ihren Markt hinaus wachsen können. Allerdings ist die Fähigkeit eines Unternehmens, diese Eigenschaften über einen längeren Zeitraum hinweg beizubehalten und Veränderungen – ob zyklischer, struktureller oder makroökonomischer Natur – standzuhalten, deutlich eingeschränkter.

Ist Beständigkeit wichtiger als Wachstum?

Es besteht eine Verwechslung zwischen Qualität und Wachstum. Es ist unmöglich, immer ein hohes Wachstumsniveau aufrechtzuerhalten. Nach erfolgreicher Überwindung einer starken Wachstumsphase ist eine Größen- und Liquiditätslage erreicht, die einen „Kriegsschatz“ ermöglicht. Damit können, sofern das regulatorische Umfeld dies zulässt, aufstrebende Unternehmen absorbiert werden, die wachsen und irgendwann einmal Konkurrenz darstellen könnten. Das ist bei Technologieunternehmen in den Vereinigten Staaten passiert. Der Fall von Open AI [la desarrolladora de Chat GPT] und Microsoft ist trotz seiner Höhen und Tiefen ein Beispiel.

Dann spielt die Größe eine Rolle.

Der Marktanteil des Unternehmens in seinem Kernmarkt war früher sehr wichtig und positiv besetzt. Heutzutage ist es wichtig, aber es hat fast eine negative Konnotation, weil immer ein Risiko besteht. Deshalb sage ich: Man wächst, wenn das regulatorische Umfeld es zulässt. Nun gibt es in dieser Hinsicht einen großen Unterschied zwischen den Vereinigten Staaten und China. Wenn wir uns mit einem Thema befassen, das für die chinesischen Behörden etwas strategisch und heikel ist, laufen wir Gefahr, auf die eine oder andere Weise sehr ungünstig reguliert zu werden, wenn wir zu groß werden. Und das haben wir in den letzten Jahren bei mehreren Unternehmen gesehen.

Und in welchen Branchen finden Sie diese Qualitätswerte? Offenbar scheint es angesichts der Leistung so zu sein, dass das Streben nach Luxus bei der LVMH-Gruppe ein Beispiel sein könnte.

LVMH ist ein gutes Beispiel, weil es die Fähigkeit besitzt, sich von Konjunkturzyklen zu abstrahieren und seine Preise durchzusetzen. Allerdings setzen wir aufgrund unserer Struktur nicht auf Luxus. Wir suchen nach thematischen und wirkungsvollen Produkten, bei denen wir glauben, dass das Wachstum höher sein wird als bei den anderen. Cloud Computing zum Beispiel. Wir sprechen lieber von Computer als von künstlicher Intelligenz, weil sie größer ist und mehr Dinge erfasst. Die Welt muss für KI bereit sein und hat keine Alternative zum Cloud Computing. Deshalb glauben wir, dass die Nachfrage nach Hardware Es wird weiterhin sehr stark sein. Auch die Energiewende steht bei uns im Fokus.

Und in Spanien? Er bemerkt, dass die Energiewende eine Chance sei und die Halbinsel auf dem Weg sei, eine solche zu werden Nabe wichtig im Bereich der erneuerbaren Energien.

In Spanien haben wir mehrere Stellen, die alle mit Energie und insbesondere erneuerbaren Energien zu tun haben. Unser Kriterium ist kein rein geografisches, sondern ein regulatorisches Kriterium: Die Europäische Union bietet ein Umfeld, das dem am nächsten kommt Gesetz zur Inflationsreduzierung Amerikanisch, obwohl es bürokratischer komplizierter ist. Keine Alternative. Es stimmt, dass es in letzter Zeit wirtschaftliche Faktoren gab, die dem Sektor geschadet haben, wie zum Beispiel hohe Zinsen, und sowohl die Europa- als auch die US-Wahlen werden den Ton angeben.

Die Branche befindet sich in einer Verdauungsphase. Wie lange wird es dauern? Wir stehen der Solarenergie nicht sehr positiv gegenüber, der Windenergie und den Elektrofahrzeugen dagegen etwas positiver, je nachdem, wie schnell sich die Preise verbessern und die Nachfrage in Europa wieder ansteigt, wahrscheinlich nicht vor Jahresende oder Anfang nächsten Jahres. Generell wissen wir aber auf jeden Fall, dass traditionelle Verbrennungsfahrzeuge auf lange Sicht dem Untergang geweiht sind und dass es sich um einen Sektor handelt, der hinsichtlich Marktanteil und Gesamtproduktion nur wachsen kann.

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