Risse in den Finanzanlagen der komplexen Unternehmensstruktur von Thames Water machen Anleiheinvestoren nervös angesichts eines vermeintlich sicheren Finanzmodells, das in den privatisierten Versorgungsbetrieben und der wesentlichen Infrastruktur Großbritanniens weit verbreitet ist.
Die wachsende Krise des Unternehmens in diesem Monat löste einen Zahlungsausfall bei der Muttergesellschaft aus, der sich auf die verbrieften Anleihen der Betriebsgesellschaften auswirkte, die lange Zeit als kugelsicher galten. Die Regierung arbeitet derzeit an Notfallplänen zur Verstaatlichung von Großbritanniens größtem Wasserunternehmen, die auch mögliche Verluste für diese Anleihegläubiger vorsehen.
Eine Schuldenstufe der mehr als 16 Milliarden Pfund schweren Kreditaufnahmen innerhalb des sogenannten regulatorischen Ringzauns – der den Kernversorger umgibt und bedeutet, dass er sich an regulatorische Bedingungen halten muss – ist auf etwas mehr als die Hälfte seines Nennwerts gesunken. Der Rückgang verdeutlicht, dass Anleihegläubiger nun mit erheblichen Abschreibungen rechnen müssen, obwohl ihre Investitionen angeblich vor Problemen mit der Muttergesellschaft geschützt sind.
Die Anleihen sind Teil einer sogenannten „Whole Business Securitisation“ (WBS), einer Finanzierungstechnik, die sowohl in der gesamten britischen Wasserindustrie als auch für andere Infrastrukturanlagen und regulierte Versorgungsunternehmen eingesetzt wird, die typischerweise von einer konstanten Einnahmequelle im Zusammenhang mit der Inflation profitieren.
Das Modell, bei dem die Cashflows von Thames Water unterschiedliche Schuldenstufen bedienen, führt tendenziell zu höheren Investment-Grade-Ratings für erstklassige Anleihen als für Standard-Unternehmensanleihen von Unternehmen mit ähnlicher Verschuldung.
Die Probleme von Thames Water wecken bei den Anlegern die Befürchtung, dass die Schulden, die dem Finanzierungsmodell zugrunde liegen, auf das sich die britische Regierung beim Bau neuer kritischer Infrastrukturen verlässt, anfälliger für Verluste sein könnten als bisher angenommen.
„[WBS] wurde außerhalb der Staatsverschuldung als Goldstandard für festverzinsliche Investitionen in Großbritannien angesehen“, sagte Steve Curtis, Finanzpartner bei der Anwaltskanzlei Latham & Watkins, der bei einer Reihe von Schuldenproblemen bei Wasserversorgern beraten hat. „Wo wir heute sind, bedeutet eine große Abweichung von den ursprünglichen Erwartungen.“
Er fügte hinzu: „Ich glaube nicht, dass das Modell an sich das Problem ist, sondern der Wandel in der regulatorischen und politischen Landschaft.“
Die Krise bei Thames Water wurde durch eine Pattsituation zwischen der Wasserregulierungsbehörde Ofwat und Aktionären, zu denen auch die Staatsfonds Chinas und Abu Dhabis gehören, verschärft. Die beiden Parteien streiten sich sowohl über die Höhe des Eigenkapitals, das zur Unterstützung des Wasserunternehmens erforderlich ist, das Milliarden von Pfund für die Aufrechterhaltung des Betriebs und die Überholung seiner alternden Infrastruktur benötigt, als auch über die Höhe der möglichen Erhöhungen der Kundenrechnungen.
Der britische Kanzler Jeremy Hunt sagte letzte Woche, es wäre „völlig falsch“, wenn die Kunden des Unternehmens die Kosten für Fehlentscheidungen seiner Manager oder Eigentümer tragen müssten.
Trotz der harten Gespräche und der Notfallplanung glauben einige auf dem Schuldenmarkt, dass die Regierung nicht zulassen wird, dass die Situation zu erheblichen Abschreibungen für die ranghöchsten Anleihegläubiger führt. Dasselbe Finanzmodell, bei dem Schulden gegen eine mit den Regulierungsbehörden vereinbarte „regulierte Vermögensbasis“ aufgenommen werden, wird nicht nur bei Kernstücken der britischen Infrastruktur wie dem Flughafen Heathrow verwendet, sondern wird wahrscheinlich auch zur Finanzierung einer Reihe neuer Projekte in verwendet Zukunft.
„Die Regierung möchte das regulierte Vermögensbasismodell nutzen, um alles von Sizewell C zu finanzieren [nuclear power plant] zur Energiewende“, sagte ein Berater, der den Verhandlungen bei Thames Water nahe steht.
„Das Finanzministerium ist zutiefst besorgt über die Folgen einer Beeinträchtigung des WBS“, fügte die Person hinzu.
Allerdings haben nervöse Fondsmanager ihre Anleihen abgestoßen, berichten mehrere notleidende Schuldeninvestoren, die die Schulden mit höheren Abschlägen als ihren prognostizierten Verlusten abschöpfen konnten. Am Montag gab die Financial Times bekannt, dass der US-Hedgefonds Elliott die Anleihen gekauft hatte.
Die Wurzeln von WBS gehen auf die aufstrebende britische Private-Equity-Branche der 1990er Jahre zurück, als freibeuterische Dealmaker wie Guy Hands das günstige Finanzierungsinstrument nutzten, um Übernahmen bekannter Namen zu finanzieren. Die Stärke des englischen Vertragsrechts bildete die Grundlage für eine Struktur, die darauf beruht, dass verschiedene Klassen von Schulden unterschiedliche Ansprüche auf die Cashflows eines Unternehmens haben.
In Kontinentaleuropa wird das Modell jedoch selten angewendet, während es in den USA hauptsächlich auf Nischen wie Fast-Food-Franchise-Unternehmen und nicht auf lebenswichtige Versorgungsunternehmen beschränkt ist.
Die WBS-Schulden von Thames Water sind ein Erbe der Übernahme durch Macquarie im Jahr 2006. Der australische Infrastrukturinvestor, der wegen der Milliarden von Pfund an Dividenden, die er während seiner jahrzehntelangen Eigentümerschaft abgeschöpft hat, in die Kritik geraten ist, hat über ein Finanzierungsvehikel namens Kemble, benannt nach einem Dorf auf dem englischen Land, zusätzlich zu den zweckgebundenen Schulden noch mehr Kredite aufgenommen in der Nähe der Quelle der Themse.
Kembles Schulden werden jetzt bei 13,5 Pence pro Pfund gehandelt, nachdem die derzeitigen Aktionäre des Wasserunternehmens davon Abstand genommen hatten, die versprochenen 500 Millionen Pfund Eigenkapital aufzubringen, und das Unternehmen für „nicht investierbar“ erklärt hatten, was zu einem Ausfall der Anleihen der Holdinggesellschaft führte.
Als Zeichen der Nervosität der Anleger liegen die Renditen einiger der sichersten „Klasse-A“-Anleihen innerhalb des Ringzauns mittlerweile bei über 9 Prozent, verglichen mit etwa 6 bis 7 Prozent vor der aktuellen Krise. Händler markieren eine riskantere 250-Millionen-Pfund-Anleihe der „Klasse B“ zu etwas mehr als 60 Pence pro Pfund.
Bei den impliziten Finanzierungskosten anderer Wasserunternehmen sind nun Schwankungen zu beobachten, wobei sich die Anleihen-Spreads bei privaten Versorgungsunternehmen, die WBS nutzen und im Allgemeinen eine höhere Verschuldung aufweisen, allmählich vergrößern. Börsennotierte Wasserunternehmen waren jedoch von den Marktturbulenzen besser verschont geblieben, da der Spread – oder die zusätzliche Rendite über Staatsanleihen – einer 650-Millionen-Euro-Anleihe von United Utilities seit ihrer Emission im Februar um weniger als 15 Basispunkte gestiegen ist.
Während verbriefte Schulden in der Regel durch harte Vermögenswerte besichert sind, bedeutet die staatliche Regulierung, dass die Anleihegläubiger von Thames Water im Falle einer Insolvenz keinen Anspruch auf die Rohre und Aufbereitungsanlagen des Versorgungsunternehmens erheben können. Stattdessen wird die Schuld durch Forderungen aus dem Verkaufserlös an einen geeigneten Eigentümer besichert.
Theoretisch sollte dadurch genügend Bargeld übrig bleiben, um ihre Schulden zurückzuzahlen. Doch was die Sorgen der Anleihegläubiger noch verstärkt: Wenn ein neuer Käufer einen erheblichen Abschlag auf den Wert verlangt, den die Aufsichtsbehörden dem Unternehmen zuschreiben, müssen Anleger möglicherweise Verluste hinnehmen.
Um die Anleihegläubiger zu schützen, hat die WBS eine Reihe von Vereinbarungen getroffen, die Bargeld sperren und andere Beschränkungen auferlegen, wenn sich bestimmte Kennzahlen zu verschlechtern beginnen.
Während Thames Water im Dezember in einer Präsentation vor den Kreditgebern erklärte, dass das Unternehmen seine Vereinbarungen „vollständig eingehalten“ habe, prognostizierte das Unternehmen, dass sein Schulden-zu-Vermögens-Verhältnis im Jahr 2025 innerhalb von 1 Prozentpunkt eines Lock-up-Auslösers liegen würde, selbst wenn die Aktionäre investierte weitere 750 Mio. £ an Eigenkapital.
Obwohl diese Konditionen dazu gedacht sind, Anleihegläubiger zu beruhigen, könnten sie das Management von Thames Water in eine Zwangsjacke zwingen und eine Trendwende bei dem maroden Versorgungsunternehmen verhindern.
„Man ist in ein Programm eingebunden, aus dem man sehr, sehr schwer herauskommt“, sagte Curtis.
Die Komplexität der Kapitalstruktur von Thames Water führt dazu, dass die Anleihegläubiger nun um ihre Position ringen, indem rivalisierende Gruppen sich zusammenschließen und Restrukturierungsberater engagieren. Im Falle einer Insolvenz würden die Anbieter von Swaps ebenfalls vor den Anleihegläubigern rangieren, da Thames Water mit inflationsbedingten Swap-Verbindlichkeiten von mehr als 1 Milliarde Pfund belastet wäre.
Erschwerend kommt hinzu, dass spezialisierte Versicherungsunternehmen auch Verträge abgeschlossen haben, die einige Anleihegläubiger vor einem Zahlungsausfall schützen. Der in New York notierte Versicherer Assured Guaranty verfügte Ende 2023 über mehr als 12 Milliarden US-Dollar an Engagements bei britischen Wasserunternehmen, davon mehr als 2 Milliarden US-Dollar allein bei Thames Water.
Auch Ratingagenturen beginnen Maßnahmen zu ergreifen. S&P stufte Thames Waters Top-Anleihen der Kategorie A in diesem Monat auf BBB- herab, die unterste Stufe der Investment-Grade-Bewertung, nur eine Stufe über Junk.
Marcus Mackenzie, Senior Counsel bei der Anwaltskanzlei Pinsent Masons, sagte, wenn die Schulden innerhalb des Ringzauns abrutschen würden, „würden die Leute meiner Meinung nach nervös werden, was hier passiert, und sich fragen, wie nachhaltig diese Unternehmen sind.“
